Причудливый экономический эксперимент Турции вступает в новую фазу.
Выборы в Турции, удивили инвесторов, переизбрав 28 мая Реджепа Тайипа Эрдогана президентом, усугубили экономическое состояние страны. За последние две недели лира потеряла 5% своей стоимости по отношению к доллару, упав до курса 21 к одному. Некоторые экономисты считают, что к концу года он может достичь 30, несмотря на попытки правительства поддержать его. Чистые валютные резервы центрального банка сейчас находятся в минусе, поскольку были истощены по мере того, как вкладчики и инвесторы бегут от валюты.
Такие трудности являются симптомами эксцентричной денежно-кредитной политики. В 2021 году, столкнувшись с инфляционным давлением, которое вынудило центральные банки по всему миру повысить процентные ставки, Турция снизила их. Полагая, что низкие ставки снижают инфляцию — противоположность экономической ортодоксии, — г-н Эрдоган неоднократно убеждал центральный банк Турции снизить свою учетную ставку. Действительно, ставка овернайт сейчас составляет прохладные 8,5%. Согласно официальным данным, годовая инфляция достигла 86% в 2022 году (см. диаграмму 1).
Инфляция с тех пор снизилась — либо до 44%, согласно официальным оценкам, либо до чего-то большего, согласно независимым оценкам. Лакеи г-на Эрдогана хвастаются, что он был прав все это время. Фактически, инфляция снизилась из-за падения цен на энергоносители, интервенции центрального банка на валютных рынках и “эффекта базы”, когда прошлые повышения цен повышают базу, на основе которой рассчитывается инфляция. Несмотря на это, г-н Эрдоган, похоже, продолжит свою политику, по крайней мере, какое-то время. В своей победной речи он утверждал, что наряду с ослаблением денежно-кредитной политики “инфляция также снизится”.
Однако господин Эрдоган кое в чем прав. Инфляция в Турции – загадка для экономистов, даже если и не в том смысле, в каком он предлагает. Сохранение низких процентных ставок и высокой инфляции говорит о том, что реальная процентная ставка в Турции в течение некоторого времени была глубоко отрицательной. Это должно быстро стать неустойчивым, поскольку позволяет спекулянтам получать солидную прибыль, занимая в лирах и инвестируя в стабильные активы, такие как жилье или другие валюты, что приводит к дальнейшему обесцениванию лиры и ускорению инфляции. Как же тогда реальные процентные ставки так долго оставались отрицательными? И что это означает для будущего пути инфляции?
Выуживание ответов
Для начала нужно сначала понять подход господина Эрдогана. Лучше всего это было сформулировано в 2018 году, когда Джемиль Эртем, консультант, представил набросок, ссылаясь на уравнение, встроенное во многие экономические модели и названное в честь Айривинга Фишера, экономиста-первопроходца. “Уравнение Фишера” гласит, что номинальная процентная ставка представляет собой сумму реальной процентной ставки и ожидаемого уровня инфляции. Большинство экономистов считают, что реальная ставка определяется такими факторами, как долгосрочные темпы роста, на которые политики не имеют большого влияния. Более низкая номинальная ставка должна, по крайней мере, согласно интерпретации г-на Эртема, снизить инфляцию. Г-н Эртем утверждал, что это произошло бы, если бы фирмы передавали потребителям более низкие затраты по займам в виде более низких цен
Однако, когда теория была подвергнута проверке в конце 2021 года, г-н Эрдоган оказался неправ. В конце концов, инфляция продолжала расти. Проблема заключалась в том, что другие каналы, через которые процентные ставки влияют на инфляцию, доминировали над каналом затрат, с помощью которого г-н Эртем ожидал снижения инфляции, говорит Сельва Демиралп из Университета Кок.
Это все еще оставляет загадкой сохраняющуюся глубоко отрицательную реальную процентную ставку Турции. Но это начинает рушиться, когда рассматриваются другие типы реальных ставок, которые не были столь отрицательными. Как утверждает Эмре Пекер из консалтинговой компании Eurasia Group, “ставка [политика] стала неактуальной”.
В некоторых случаях процентные ставки искажаются государственной политикой. Например, в коммерческом секторе банкам рекомендуется не выдавать кредиты выше определенной процентной ставки. В результате они просто избегают выдавать большинство кредитов. Кредиты получают только привилегированные отрасли, такие как строительство. Турция также потребовала от банков держать облигации под залог депозитов в иностранной валюте, фактически субсидируя государственные займы.
Однако в секторах, где процентные ставки менее искажены, номинальные процентные ставки изменились в направлении, противоположном учетной ставке (см. диаграмму 2). Поскольку инвесторы не верят, что центральный банк будет действовать, чтобы остановить инфляцию в будущем, инфляционные ожидания возросли. Это привело к повышению ставок потребительского кредитования, особенно по долгосрочным кредитам, поскольку инвесторы требуют более высокой доходности, чем ниже покупательная способность лиры, которую они ожидают сохранить в будущем. Таким образом, если судить по ставкам по потребительским кредитам, реальные процентные ставки могут быть не такими уж отрицательными.
Аналогичным образом, доходность по другим активам намного выше, чем предполагает ставка центрального банка. Это заставляет фирмы, домохозяйства и инвесторов уходить из валюты. Правительство хочет поддержать лиру, но оно мало что может сделать. Вашему корреспонденту посчастливилось выразить огромную благодарность, когда — за короткое время — он заплатил за такси в Стамбуле долларами по рыночному обменному курсу, а не менее щедрым долларом черного рынка. Поставщики берут дело в свои руки, устанавливая цены на товары в долларах, отмечает Бекир, владелец магазина на стамбульском Гранд базаре. Активы, отличные от иностранной валюты, также
привлекают инвестиции, поскольку стороны изо всех сил пытаются защитить свои сбережения. Г-жа Демиралп отмечает, что, например, существуют “длинные очереди у автосалонов”. Цены на жилье выросли втрое по сравнению с официальной инфляцией. Некоторые рассуждают о потенциальной атаке на лиру со стороны иностранных инвесторов.
Правительство пыталось остановить отток валюты. Фирмы-экспортеры должны продавать 40% своей валютной выручки центральному банку. В конце 2021 года правительство ввело схему, согласно которой некоторые депозиты в лирах защищены от обесценивания. В чрезвычайно дорогостоящей и не совсем устойчивой ситуации в настоящее время покрыта почти четверть всех депозитов.
Что же тогда делать с уравнением Фишера? Краткосрочные процентные ставки были довольно отрицательными, но они гораздо менее актуальны для заимствований, поскольку рыночные ставки либо выросли из-за более высоких инфляционных ожиданий, либо кредит был нормирован. В других областях результатом стало падение курса лиры, что побудило использовать мягкий контроль за движением капитала. Если бы господин Эрдоган удерживал рыночные процентные ставки по всем направлениям, результатом вполне могла бы стать гиперинфляция. Некоторые экономисты считают, что Эрдоган, вооруженный победой и столкнувшийся с назревающим валютным кризисом, может смягчить свой подход. Летом у Турции будет некоторая экономическая передышка, когда потребление энергии упадет, а доходы от туризма вырастут. Г-ну Эрдогану удалось удержать лиру на плаву благодаря разовым соглашениям об обмене иностранной валюты с друзьями, включая Россию и Саудовскую Аравию. Однако осенью ему, возможно, придется отказаться от своего обещания продолжить политику низких ставок, возможно, с помощью косвенных средств, таких как смягчение лимитов на ставки коммерческого кредитования. Теплая погода и дружеские услуги не длятся вечно.