• Страховая отрасль США активно сотрудничает с частным капиталом, что приводит к увеличению инвестиций в менее ликвидные активы.
• Страховщики жизни стали более уязвимыми к шоку из-за связей с управляющими активами.
• Распространение оффшорного перестрахования усложняет оценку рисков, связанных с инвестициями в страховой отрасли.
• Европейские регуляторы охладели к частным инвестициям в страховую отрасль после фиаско с итальянской компанией Eurovita.
Компания «lackstone» котировалась на Нью-Йоркской фондовой бирже летом 2007 года. Это едва ли было благоприятным событием незадолго до мирового финансового кризиса, и в начале 2009 года акции фирмы потеряли почти 90% своей стоимости. К тому времени, когда два других члена американской тройки частных рынков позвонили в колокол, Уолл-стрит уже была разбита. KKR зарегистрировалась 15 июля 2010 года, в тот же день, когда Конгресс принял Закон Додда-Франка, пересмотревший банковское регулирование. Аполлон последовал за ним восемь месяцев спустя. Каждая фирма рассказала инвесторам одну и ту же историю: их специализацией были прямые инвестиции, бизнес по покупке компаний с долгами.
Но по мере восстановления экономики процветали частные рыночные фирмы, став новыми королями Уолл-стрит. Крупнейшие вкладывают все больше и больше денег в кредиты, инфраструктуру и недвижимость. К 2022 году совокупные активы под управлением достигли $12 трлн. За последнее десятилетие доходы компаний Apollo, Blackstone и kkr выросли с $420 млрд до $2,2 трлн. Благодаря диверсификации компаний их акции выросли в среднем на 67% в течение 2023 года, даже несмотря на то, что более высокие процентные ставки привели к остановке выкупов акций. Хотя у прямых инвестиций есть много критиков, модель привлечения и инвестирования средств – будь то покупка компаний или предоставление им кредитов – редко беспокоит регулирующие органы. Если что-то пойдет не так, убытки несут институциональные инвесторы фонда, а униженные управляющие фондами изо всех сил пытаются снова собрать деньги. Существует небольшая угроза финансовой стабильности.
Последние разработки в отрасли меняют эту динамику. Гиганты частного рынка покупают и сотрудничают со страховщиками в беспрецедентных масштабах. Это трансформирует их бизнес-модели, поскольку они расширяют свои кредитные операции, а иногда и свои балансы. До сих пор в центре внимания находился американский рынок фиксированных аннуитетов стоимостью 1,1 трлн долларов США, тип продукта пенсионных накоплений, предлагаемый страховщиками жизни. Но банк Morgan Stanley считает, что управляющие активами могут в конечном итоге застраховать страховые активы на сумму 30 триллионов долларов по всему миру. Регуляторы обеспокоены тем, что это делает страховую отрасль более рискованной. Является ли расширение гигантов частного рынка захватом земель быстродействующими инвесторами в системно важном секторе финансов? Или это ожидаемое следствие более жесткого контроля над банковской системой?
Компания Apollo, имеющая заслуженную репутацию финансового акробатика, лидирует. В 2009 году он инвестировал в Athene, недавно созданную компанию по перестрахованию, базирующуюся на Бермудских островах. К 2022 году, когда Apollo объединилась с Athene, компания продала больше фиксированных аннуитетов, чем любая другая страховая компания в Америке. Сегодня Apollo управляет своим страховым бизнесом на сумму более 300 миллиардов долларов. За первые три квартала 2023 года «прибыль, связанная со спредом» (деньги, которые она заработала на инвестировании премий страхователей), составила 2,4 миллиарда долларов, или почти две трети общей прибыли.
Подражание может быть выгодной формой лести. Партнерство KKR со страховой компанией Global Atlantic, покупку которой она завершила в этом месяце, напоминает ставку Apollo. Тем временем Blackstone предпочитает брать миноритарные пакеты акций. Сейчас он управляет страховыми активами на сумму $178 млрд, собирая солидные гонорары. Brookfield и Carlyle поддержали крупные перестраховочные компании, базирующиеся на Бермудских островах. tpg обсуждает партнерство. В этом участвуют и более мелкие инвестиционные компании. В целом компании по страхованию жизни, принадлежащие инвестиционным компаниям, накопили активы почти на 800 миллиардов долларов. И движение не было полностью односторонним. В ноябре канадская страховая компания Manulife объявила о сделке по покупке cqs, частного кредитного инвестора.
Некоторые считают такие связи беспроигрышным вариантом. В богатых странах надвигается пенсионный кризис. Пенсии с установленными выплатами, при которых компании гарантируют доходы пенсионерам, находятся в упадке на протяжении десятилетий. Аннуитеты позволяют людям планировать будущее. Это бизнес, который страховщики жизни рады передать толпе покупателей на частных рынках. Сделки по продаже и перестрахованию освобождают балансы страховщиков жизни для выкупа акций или другой, менее капиталоемкой страховой деятельности, которая лучше ценится их инвесторами. В то же время фирмы частного рынка приобретают массу активов и стабильную плату за управление ими.
Однако могут возникнуть риски как для страхователей, так и для финансовой стабильности. Американская страховая индустрия в основном регулируется отдельными штатами, которым не хватает скорости и ума гигантов частного рынка. Важные стандарты, которые должны соблюдать страховщики капитала, устанавливаются Национальной ассоциацией комиссаров по страхованию ( naic ), органом государственных регулирующих органов. В 2022 году naic принял план по расследованию 13 нормативных соображений в отношении частных компаний по страхованию жизни, включая их инвестиции в частный долг и склонность к сделкам оффшорного перестрахования.
С тех пор к хору обеспокоенности присоединились и другие. В декабре мвф призвал национальных законодателей устранить возможности регулятивного арбитража, приняв последовательные правила в отношении стандартов капитала, а также следить за системными рисками в отрасли. Анализ, проведенный исследователями Федеральной резервной системы, утверждает, что связи компаний по страхованию жизни с управляющими активами сделали отрасль более уязвимой к потрясениям. Исследователи даже сравнили кредитную деятельность страховщиков с банковской деятельностью до финансового кризиса. Банкиры, которые часто жалуются на чрезмерное регулирование по сравнению с ними, возможно, будут склонны согласиться.
В отличие от банковских депозитов, аннуитеты не могут быть сняты быстро или дешево держателями полисов. Комиссия за досрочное снятие средств делает «набег» на компанию по страхованию жизни маловероятным, но не невозможным. Руководители частных рынков считают, что это делает страховщиков идеальными покупателями менее ликвидных активов с более высокой доходностью. Таким образом, они перемещают портфели страховщиков от свободно обращающихся государственных и корпоративных облигаций, которые составляют большую часть долгового рынка Америки, к «структурированному» кредиту, так называемому, потому что он подкреплен пулами кредитов.
Без учета обеспеченного государством долга по недвижимости, общий объем американского рынка структурированного кредита составляет $3 трлн в виде бумажных обещаний, подкрепленных примерно в равных пропорциях заимствованиями под недвижимость и другими активами, включая корпоративные кредиты, объединенные вместе для формирования обязательств по кредитам под залог ( clo ). Логика этой секьюритизации проста: чем ниже ожидаемая корреляция дефолтов между рискованными кредитами, тем больше кредитов инвестиционного уровня может быть создано для инвесторов.
По данным naic, на конец 2022 года около 29% облигаций на балансах частных страховщиков, принадлежащих частным инвестициям, представляли собой структурированные ценные бумаги по сравнению со средним показателем по отрасли в 11%. Эти активы не просто будет сложнее продать в панике; их также труднее оценить. Рейтинговое агентство Fitch проанализировало долю активов, оцененных с использованием учета «уровня 3», который применяется для активов без четкой рыночной стоимости. Средняя доля десяти страховщиков, принадлежащих инвестиционным компаниям, составила 19%, что примерно в четыре раза выше, чем у более широкого сектора.
И крупнейшие управляющие активами не просто покупают частный долг, они его создают. Некоторые из них значительно расширили свою кредитную деятельность, чтобы пополнить балансы своих дочерних страховщиков. Почти половина инвестированных активов Athene принадлежала компании Apollo, которая приобрела 16 фирм, начиная от промышленного кредитора, базирующегося в Блэкберне, на северо-западе Англии, и заканчивая компанией по финансированию самолетов, ранее принадлежавшей американскому конгломерату General Electric. сотрудничество kkr с Global Atlantic привело к семикратному увеличению размера ее структурированных кредитных операций с 2020 года. Роль фирм частного рынка в секьюритизации может возрасти, если появятся новые банковские правила, известные как «эндшпиль Базеля III», увеличить требования к капиталу, с которыми банки сталкиваются для этой деятельности.
Вызывает беспокойство то, как этот долг будет работать в течение длительного периода финансовых затруднений. Понижение рейтингов будет означать увеличение капитальных затрат. Громкие дефолты могут привести к отказу держателей полисов. Хотя рынок ожидает снижения процентных ставок в 2024 году, многие заемщики с плавающей ставкой, в первую очередь те, кто владеет коммерческой недвижимостью, все еще не оправились от последствий более высоких платежей.
Следует признать, что рынок структурированного кредита стал проще, чем он был до финансового кризиса (например, структурированные ценные бумаги, обеспеченные другими структурированными ценными бумагами, остались в прошлом). Страховщики также обычно покупают транши инвестиционного уровня, созданные в результате секьюритизации, а это означает, что убытки в первую очередь почувствуют те, кто находится дальше по «водопаду» денежных потоков. Но не все в этом уверены. Крейг Сигенталер из Bank of America говорит, что инвесторы не могут прийти к уверенному выводу относительно этих подходов, пока не пройдут серьезное стресс-тестирование. Скептики также отмечают, что регулирование с трудом приспосабливается к финансовым инновациям, особенно в сфере страхования. Согласно действующим правилам, сумма капитала, которую страховщики должны удерживать после покупки каждого транша CLO, может быть меньше, чем если бы они купили базовые рискованные кредиты, что стимулирует инвестиции в сложные, неликвидные продукты.
Особенный
Инвестиции некоторых фирм выглядят удивительно неликвидными. Рассмотрим Security Benefit, американскую компанию по страхованию жизни, основанную в Канзасе в 1892 году. В 2017 году она была приобретена Eldridge, инвестиционной фирмой, которой управляет Тодд Боэли, в число других объектов которой входит футбольный клуб «Челси». В сентябре почти 60% из $46 млрд финансовых активов, находящихся на балансе Security Benefit, были оценены на «уровне 3». По данным s&p Global, портфель облигаций компании на сумму $26 млрд содержит всего $11 млн казначейских облигаций.
Как и другие страховщики, Security Benefit купила облигации у аффилированного управляющего активами. В его активы входят несколько clo, созданных Panagram, управляющей компанией, принадлежащей Элдриджу. Крупнейшим подобным холдингом Security Benefit является clo, обеспеченный рискованными кредитами на сумму $916 млн. После секьюритизации этот банк принес на баланс страховщика долг инвестиционного уровня на сумму более 800 млн долларов. (Фирма заявляет, что ее «долгосрочные обязательства включают в себя встроенные функции, такие как сборы за возврат, корректировку рыночной стоимости и пожизненные льготы по снятию средств, которые значительно защищают от существенного неблагоприятного оттока денежных средств по сравнению с ожиданиями», и что у нее есть несколько миллиардов долларов ликвидность, доступная через институциональные источники.)
В страховой отрасли в целом оценка рисков, связанных с инвестициями, осложняется распространением оффшорного перестрахования. По данным другого рейтингового агентства Moody’s, было заключено сделок по оффшорному перестрахованию почти на 800 миллиардов долларов. Они предполагают, что один страховщик передает риск другому, базирующемуся за границей (иногда «кэптивному» оффшорному страховщику, которым он владеет). Бермудские острова, которые предлагают более мягкие требования к капиталу, на сегодняшний день являются самым популярным местом для таких сделок, в которых непропорционально много участвуют страховщики, связанные с частными инвестиционными фирмами.
В прошлом году произошел ряд громких сделок по перестрахованию, в которых традиционные страховщики жизни сотрудничали с перестраховщиками, поддерживаемыми частными инвестициями. В мае Lincoln National объявила о сделке на 28 миллиардов долларов с Fortitude Re, бермудской компанией, поддерживаемой Карлайлом. В том же месяце MetLife, еще один крупный страховщик, объявил о сделке на сумму 19 миллиардов долларов с Global Atlantic, принадлежащей kkr. Спрос на оффшорное перестрахование настолько велик, что в сентябре Warburg Pincus, еще одна крупная частная инвестиционная компания, объявила, что начнет на острове собственную деятельность при поддержке страховой компании Prudential.
В письме в naic крупная компания по страхованию жизни Northwestern Mutual предупредила, что операции оффшорного перестрахования могут снизить прозрачность и уменьшить капитальную мощь отрасли. Регуляторы, похоже, согласны, и Бермудские острова столкнулись с международным давлением с требованием ужесточить свои правила. В ноябре британские чиновники предложили новые правила, которые могут ограничить оффшорное перестрахование. Месяц спустя Марк Роуэн, руководитель Apollo, признал, что некоторые аспекты офшоринга отрасли вызывают беспокойство. Поскольку Бермудские острова ужесточают свои ограничения, он обеспокоен тем, что некоторые фирмы просто переедут на Каймановы острова, чтобы сохранить возможность регулятивного арбитража.
Однако именно Италия, а не Бермуды, предоставила регулирующим органам наиболее тревожный пример. Начиная с 2015 года британская частная инвестиционная компания Cinven приобрела и объединила ряд итальянских компаний по страхованию жизни. Итальянская супергруппа Cinven под названием Eurovita к концу 2021 года имела активы в размере 20 миллиардов евро (23 миллиарда долларов). Рост процентных ставок затем привел к падению стоимости ее портфеля облигаций, и клиенты отказались от своих полисов в поисках более доходных инвестиций. Нехватка капитала привела к тому, что в марте 2023 года Eurovita была передана в специальное управление итальянскими регулирующими органами, прежде чем некоторые ее политики были переданы новой фирме.
Проблемы Eurovita возникли из-за плохого управления активами и пассивами, а не из-за инвестиций в частный долг. У него была особенно слабая защита, которая не позволяла держателям полисов снимать деньги, а инвестиции Cinven осуществлялись через классический фонд прямых инвестиций, а не через партнерства, операции перестрахования или балансовые сделки, предпринимаемые крупнейшими управляющими активами. Тем не менее, по словам Эндрю Крина из исследовательской фирмы Autonomous, после катастрофы отношение европейских регулирующих органов к частному инвестированию в страховой отрасли заметно ухудшилось.
Стоит ли ожидать новых взрывов? Скорость слияния индустрии страхования жизни с частным капиталом делает их трудно исключить. Конкуренция за активы может побудить некоторые частные фирмы перейти от аннуитетов к пассивам, менее подходящим для их стратегий, или инвестировать в более рискованные активы. Если страховая компания обанкротится, отголоски могут ощутиться на всех финансовых рынках. Хотя частные рынки оживили страховую отрасль, у регулирующих органов есть основания беспокоиться, что они также делают ее менее безопасной.