Тезисно
• Средняя реальная доходность американских акций составляет 6,4% в год с 1900 года.
• Облигации приносят в среднем 1,7% годовых, что значительно меньше, чем акции.
• В долгосрочной перспективе акции выглядят более рискованными и менее доходными, чем облигации.
• Премия за риск по акциям составляет 4,7% годовых и является ключевым фактором, определяющим доходность акций.
• Ожидаемая прибыль и доходность казначейских облигаций остаются примерно на прежнем уровне, но цены на акции выросли, снижая их доходность.
• Инвесторы могут опасаться более рискованных казначейских облигаций или верить в быстрый рост доходов.
• Устойчивый рост доходов – это мечта, но инвесторы могут опасаться разочаровывающих доходов.
• Инвесторы могут избегать облигаций и тратить деньги на акции, особенно если считают, что инфляция повысилась.
Попробуй немного , и никогда не будет слишком сложно утверждать, что фондовый рынок выглядит рискованным и крах должен произойти. Но в долгосрочной перспективе такие аргументы обычно лучше игнорировать. С 1900 года американские акции приносили среднюю реальную доходность 6,4% в год. За три десятилетия покупательная способность 1000 долларов превратилась бы в 6400 долларов. Облигации, основная альтернатива, не подходят близко. При средней исторической доходности 1,7% в год они принесли бы жалкие 1700 долларов. Наличными было бы еще хуже.
Урок для сегодняшних инвесторов, многие из которых были застигнуты врасплох бычьим рынком в этом году, может показаться очевидным. Забудьте о спаде, который может произойти, а может и не произойти. Просто покупайте и держите акции и ждите доходности, которая сотрет любое количество кратких падений. К сожалению, есть подвох. Сегодня важны не исторические доходы, а перспективные. И по этому показателю акции сейчас выглядят более дорогими и, следовательно, менее доходными по сравнению с облигациями, чем это было несколько десятилетий назад.
Начните с того, почему акции имеют тенденцию превосходить облигации. Акция — это требование на прибыль фирмы, растянувшееся на будущее, что делает доходность по своей сути неопределенной. Между тем, облигация — это обет выплатить фиксированный поток процентных платежей, а затем вернуть основную сумму. Заемщик может разориться; изменения процентных ставок или инфляции могут изменить стоимость денежных потоков. Но акция является более рискованной перспективой, а это означает, что она должна предлагать более высокую доходность. Разрыв между ними — это «премия за риск по акциям» — 4,7 процентных пункта в год, которые исторически приносили акции по сравнению с облигациями.
Что будет в ближайшие несколько лет? Оценить доходность облигации легко: это всего лишь ее доходность к погашению. Измерение доходности акций является более сложной задачей, но быстрый косвенный показатель дает «доходность прибыли» (или ожидаемая прибыль на предстоящий год, деленная на цену акции). Объедините эти два показателя для десятилетних казначейских облигаций и s & p 500, и вы получите грубый показатель премии за риск по акциям, который скорее смотрит в будущее, чем в прошлое. За последний год она резко упала.
Теперь рассмотрим движущиеся части премии за риск по акциям: прибыль, доходность казначейских облигаций и цены акций. Как ожидаемая прибыль, так и доходность казначейских облигаций находятся примерно на том же уровне, что и в октябре, когда цены на акции достигли дна. Но с тех пор акции сильно выросли, сократив доходность своих доходов и приблизив ее к «безопасной» доходности казначейских облигаций. Это может означать три вещи. Инвесторы могут полагать, что прибыль вот-вот начнет быстро расти, возможно, из-за бума производительности, вызванного искусственным интеллектом. Они могут подумать, что прибыль стала менее разочаровывающей, что оправдывает более низкую премию за риск. Или они могут опасаться, что казначейские облигации — эталон, по которому оцениваются акции, — теперь более рискованны.
Устойчивый рост доходов — сценарий мечты. Второй вариант, однако, менее радужный: инвесторы позволили своему возродившемуся животному духу опередить их. Эд Коул из Man Group, управляющий активами, утверждает, что заниженная премия за риск по акциям — это ставка на «мягкую посадку», при которой центральные банки подавляют инфляцию без рецессии. Это стало легче предвидеть, поскольку рост цен замедлился, а большинству стран до сих пор удавалось избегать спадов. Тем не менее, опросы производителей по-прежнему указывают на рецессию в этом секторе, а демпфирующий эффект повышения ставок, возможно, еще не ощущается в полной мере.
Третья возможность заключается в том, что вместо того, чтобы ворковать по поводу акций, инвесторы избегают альтернативы. Прошлый год был худшим для облигаций как в Америке (где они потеряли 31% в реальном выражении), так и на развитых рынках (потеря 34%) более чем за столетие.
После этого, говорит Шэрон Белл из банка Goldman Sachs, неудивительно, что некоторые инвесторы настороженно относятся к облигациям и склонны разориться на акциях, особенно если они считают, что инфляция структурно повысилась — акции, как претензии на номинальную прибыль, защищают против, в то время как облигации, стоимость которых определяется фиксированными купонами, этого не делают. В то же время правительства собираются выпускать все больше долговых обязательств для покрытия расходов на стареющее население, расходов на оборону и сокращения выбросов углерода, в то время как центральные банки исчезли как покупатели. Результатом станет более высокая доходность по облигациям и механически более низкая премия за риск по акциям. Это будет означать изменение режима на режим, при котором премия за риск по акциям снизится в долгосрочной перспективе (а не временно, чтобы быть скорректированной падением цен на акции).
Какой бы ни была причина сжатия, инвесторы теперь сделали ставку на рост прибыли. В недавнем анализе Дункан Ламонт из инвестиционной фирмы Schroders сравнил доходность S & P 500 , начиная с 1871 года, с разрывом доходности десятилетних казначейских облигаций. Он обнаружил, что эти отношения «не помогают управлять краткосрочными движениями рынка». Однако в долгосрочной перспективе существует четкая связь. Для акций, начинающихся с низкого разрыва доходности, чтобы преуспеть в течение десяти лет, «близким условием был рост реальной прибыли». Звериный дух может завести вас только до тех пор, пока не появятся доходы. Им не пришлось бы далеко ходить, чтобы даже долгосрочный инвестор пришел к выводу, что сегодняшний рынок слишком дорогой.