Тезисно
• Рынок казначейских облигаций США является мировым финансовым убежищем, но его доходность стала волатильной.
• Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) предложила радикальный пересмотр казначейской торговли, включающий центральный клиринг и мировую сделку.
• SEC рассматривает новые правила, ограничивающие кредитное плечо, доступное хедж-фондам со стороны банков.
• Казначейство работает над собственными мерами в рамках устойчивого развития рынка, включая сбор данных и прозрачность.
В 1790 году финансы Америки находились в нестабильном состоянии: затраты на обслуживание долга превышали доходы, а государственные облигации торговались по 20 центов за доллар. Александр Гамильтон, первый министр финансов страны, хотел иметь глубокий и ликвидный рынок для безопасного государственного долга. Он понимал важность доверия инвесторов, поэтому предложил погасить все долги, в том числе долги штатов, и предложить обменять старые долги по номинальной стоимости на новые облигации с более низкой процентной ставкой. Это было спорно. Разве спекулянтам, взявшим дешевые долги на вторичных рынках, не следует платить меньше? И все же Гамильтона невозможно было поколебать: «Когда кредит страны в какой-либо степени сомнителен, она всегда в той или иной форме выплачивает непомерную премию по всем кредитам, которые ей приходится выдавать».
Спустя более двух столетий американские политики заняты подрывом принципов Гамильтона. Балансирование на грани долга подтолкнуло Америку к техническому дефолту. Растущие процентные ставки и невоздержанные расходы привели к резкому увеличению долга: общий объем долга страны сейчас составляет 26,6 трлн долларов (96% ВВП) по сравнению с 12,2 трлн долларов (71% ввп) в 2013 году. Затраты на обслуживание составляют пятую часть государственных расходов. Поскольку Федеральная резервная система сокращает свои запасы казначейских облигаций в условиях количественного ужесточения, а выпуск растет, инвесторам приходится поглощать все большее количество облигаций.
Все это создает нагрузку на рынок, который в прошлом давал пугающие сбои. Американские государственные облигации являются основой глобальных финансов: их доходность представляет собой «безрисковые» ставки, на которых основано ценообразование всех активов. Однако такая доходность стала чрезвычайно волатильной, а показатели рыночной ликвидности выглядят тонкими. На этом фоне регуляторы обеспокоены растущей активностью на рынке казначейских облигаций со стороны хедж-фондов с использованием заемных средств, а не менее рискованных игроков, таких как иностранные центральные банки. «Внезапный крах» в 2014 году и скачок ставок на рынке «репо», где казначейские облигации можно обменивать на наличные, в 2019 году впервые вызвали тревогу. Затем в 2020 году рынок казначейских облигаций был перегружен распродажами, поскольку долгосрочные держатели ринулись за наличными, прежде чем вмешалась ФРС. В ноябре кибератака на китайский банк icbc на несколько дней нарушила расчеты по казначейским облигациям.
Регуляторы и политики хотят найти способ свести к минимуму вероятность дальнейших неудач. В 2021 году были созданы новые возможности для рынков репо, посредством которых ФРС может осуществлять операции напрямую с частным сектором. Еженедельные отчеты для участников рынка о вторичной торговле были заменены более подробными ежедневными обновлениями, и Казначейство рассматривает возможность публикации большего количества данных. публике. Но эти пустяки бледнеют по сравнению с реформами, предложенными Комиссией по ценным бумагам и биржам ( sec ), главным финансовым регулятором Америки, которые были намечены в конце 2022 года. SEC предложила прокомментировать эти планы; оно может начать их реализацию с начала следующего года.
Результатом стали ожесточенные споры о масштабах и причинах проблем на рынке казначейских облигаций, а также о том, на что регуляторы должны пойти, чтобы их устранить. Радикальный пересмотр торговли казначейскими облигациями сопряжен с собственными рисками. Критики говорят, что предлагаемые изменения приведут к неоправданному увеличению расходов казначейства. Есть ли в них смысл?
Репо ремонт
Современный рынок казначейских облигаций представляет собой сеть умопомрачительной сложности. Это касается практически каждого финансового учреждения. Краткосрочные векселя и долгосрочные облигации, некоторые из которых выплачивают купоны или привязаны к инфляции, выпускаются Казначейством. Они продаются «первичным дилерам» (банкам и брокерам-дилерам) на аукционах. Затем дилеры продают их клиентам: иностранным инвесторам, хедж-фондам, пенсионным фондам, фирмам и поставщикам фондов денежного рынка. Многие покупатели собирают деньги для покупки казначейских облигаций, используя рынок репо овернайт, где облигации можно обменять на наличные. На вторичных рынках высокочастотные трейдеры часто сопоставляют покупателей и продавцов, используя алгоритмы. Участники, в частности крупные управляющие активами, часто предпочитают покупать фьючерсы на казначейские облигации — контракты, по которым держателю выплачивается стоимость конкретных казначейских облигаций в согласованную дату, — поскольку для этого требуется меньше денежных средств вперед, чем для прямой покупки облигаций. Каждое звено в цепочке представляет собой потенциальную уязвимость.
Наиболее важным из предложений sec является введение обязательного централизованного клиринга, в соответствии с которым торговля на рынках казначейства и рынка репо будет проходить через центрального контрагента, а не происходить на двусторонней основе. Контрагент будет покупателем для каждого продавца и продавцом для каждого покупателя. Это сделает рыночные позиции более прозрачными, устранит риск двусторонних контрагентов и положит начало рыночной структуре «всем всем», ослабив давление на дилеров, ведущих посреднические сделки. Нейт Вюрффель из инвестиционного банка bny Mellon написал, что правила централизованного клиринга будут введены относительно скоро.
Однако самое противоречивое предложение sec касается так называемой базовой торговли, которая связывает рынок казначейских облигаций с рынком фьючерсов. При покупке фьючерсного контракта инвесторам необходимо указать только «начальную маржу», которая представляет собой долю номинальной стоимости Казначейства. Управляющим активами зачастую это проще, чем финансировать покупку облигаций через рынок репо, который более жестко регулируется. Таким образом, может возникнуть арбитраж между рынком наличных и фьючерсных облигаций казначейских облигаций. Хедж-фонды будут открывать короткие позиции, продавая контракт на поставку казначейских облигаций на фьючерсном рынке, а затем покупая эти казначейские облигации на наличном рынке. Затем они часто осуществляют репо Казначейству за наличные, которые используют в качестве капитала для проведения все большего количества базисных сделок. В некоторых случаях фонды, очевидно, промывают и повторяют это до такой степени, что в конечном итоге их кредитное плечо составляет 50 к одному по отношению к их первоначальному капиталу.
В большинстве случаев эта сделка имеет довольно низкий риск. Но во времена рыночного стресса, например, в 2020 году, когда цены на казначейские облигации сильно колебались, фьючерсные биржи будут обращаться к хедж-фондам с просьбой увеличить маржу. Если фонды не могут быстро получить доступ к наличным деньгам, им иногда приходится закрывать свои позиции, что приводит к распродажам. Сворачивание базисных сделок в 2020 году могло усилить волатильность рынка. Поэтому sec предложила, чтобы хедж-фонды, которые особенно активны на рынке казначейских облигаций, были признаны брокерами-дилерами и вынуждены соблюдать более строгие правила, а не простые требования к раскрытию информации, с которыми они сталкиваются в настоящее время. Он также рассматривает новые правила, которые ограничат общий объем кредитного плеча, к которому хедж-фонды могут получить доступ от банков.
Это привело в ярость тех, кто зарабатывает на этом маневре. В октябре Кен Гриффин, глава Citadel, самого прибыльного хедж-фонда в мире, заявил, что регулятор просто «ищет проблему». Он отметил, что базисная торговля снижает затраты на финансирование Казначейства, позволяя спросу на фьючерсном рынке снижать доходность на наличном рынке.
Сохранят ли политики твердость? В знак расхождения во мнениях между sec и Казначейством Нелли Лян, заместитель министра финансов, недавно предположила, что рынок, возможно, функционирует не так плохо, как принято считать, и что его недостатки могут отражать сложные обстоятельства, а не структурные особенности. проблемы. В конце концов, рыночная ликвидность и волатильность ставок взаимно дополняют друг друга. Низкая ликвидность часто способствует большей волатильности ставок, поскольку даже небольшая сделка может повлиять на цены, а высокая волатильность также приводит к падению ликвидности, поскольку создание рынков становится более рискованным.
Более того, высокая волатильность может быть вызвана более широкими событиями, как это произошло в последние годы, которые были необычайно оживленными. Далеко не факт, что периодов крайнего стресса, таких как март 2020 года или хаоса, вызванного британским рынком ценных бумаг, когда деривативы, сделанные пенсионными фондами, рухнули, можно было бы избежать с помощью альтернативной структуры рынка.
Помимо предложений SEC, Казначейство работает над собственными мерами по улучшению функционирования рынка. К ним относятся сбор данных и прозрачность, а также начало обратного выкупа. Обратный выкуп будет включать в себя скупку Казначейством старых, менее ликвидных выпусков — скажем, десятилетних облигаций, выпущенных шесть месяцев назад — в обмен на новые и более ликвидные десятилетние облигации, что, как ожидается, оно начнет делать с 2024 года. Казначейство признало, что Практика использования заемных средств, которая делает возможной базовую торговлю, требует расследования, но г-жа Лян также сказала, что у базовой торговли есть и положительные стороны, такие как повышение ликвидности.
Гамильтон, отец казначейского рынка, не мог представить себе обширную сеть институтов, составляющих его современную версию. Тем не менее, он высоко ценил роль спекулянтов, которые покупали казначейские облигации, когда держатели облигаций теряли веру или нуждались в наличных деньгах. Его гораздо больше беспокоили бы политики, играющие в кости по поводу дефолта и растущего объема долга, чем восторженные посредники. Хотя многие предложения его преемников, такие как обратный выкуп и централизованный клиринг, получили широкую поддержку, им следовало бы помнить о его неприятии пренебрежительного отношения к тем, кто стремится к торговле.