Тезисно
- Фондовые рынки оказались более устойчивыми, чем ожидалось.
- Германия стала единственной крупной экономикой, столкнувшейся с кризисом.
- Рынки ожидают, что базовая ставка ФРС завершит год на уровне 5,4%.
- Заемщики в основном переживают шторм, но уровень дефолта для высокодоходных заемщиков вырос до 3%.
- Фондовые инвесторы делают большие ставки на крупные технологии.
- Перевернутая кривая доходности не означает немедленной гибели.
- Экономика и фондовый рынок бросают вызов гравитации.
Фондовые рынки, как однажды пошутил экономист Пол Самуэльсон, предсказали девять из пяти последних рецессий. Сегодня их снова обвиняют в сигнализиование. Пессимизм охватил торговые площадки по всему миру в 2022 году, когда цены на активы упали, потребители завыли, а рецессия казалась почти неизбежной. Тем не менее, пока Германия является единственной крупной экономикой, которая на самом деле испытала подобное — и притом умеренное. Во все большем числе стран теперь легче представить себе «мягкую посадку», при которой центральным банкам удается сдерживать инфляцию, не подавляя роста. Рынки, соответственно, провели месяцы в режиме вечеринки. Восприняв летнее затишье как возможность подумать о прошедшем году, вот некоторые вещи, которые узнали инвесторы.
1. ФРС была серьезна…
Ожидания по процентным ставкам начались в странном месте. Федеральная резервная система провела предыдущие девять месяцев, ужесточая свою денежно-кредитную политику самыми быстрыми темпами с 1980-х годов. И все же инвесторы упорно не верили в ястребиную позицию центрального банка. В начале 2023 года рыночные цены подразумевали, что ставки опустятся ниже 5% в первой половине года, после чего ФРС начнет их сокращать. Чиновники центрального банка, напротив, полагали, что ставки закончат год выше 5% и что сокращения не последуют до 2024 года.
В итоге победили чиновники. Продолжая повышать ставки даже во время небольшого банковского кризиса (см. ниже), ФРС наконец убедила инвесторов, что серьезно относится к сдерживанию инфляции . Теперь рынок ожидает, что базовая ставка ФРС завершит год на уровне 5,4%, что лишь незначительно ниже медианного прогноза центральных банков. Это большая победа для центрального банка, чья прежняя бессистемная реакция на рост цен подорвала доверие к нему.
2. …и все же заемщики в основном переживают бурю
В годы дешевых денег перспектива резкого повышения стоимости займов иногда казалась отвратительным снежным человеком: ужасающим, но в него трудно поверить. Таким образом, появление снежного человека стало двойным сюрпризом. Более высокие процентные ставки оказались слишком реальными, но не такими страшными.
С начала 2022 года средняя процентная ставка по индексу самого рискованного (или «мусорного») долга американских фирм выросла с 4,4% до 8,1%. Однако немногие разорились. Уровень дефолтов для высокодоходных заемщиков вырос за последние 12 месяцев, но только примерно до 3%. Это намного ниже, чем в предыдущие периоды стресса. Например, после мирового финансового кризиса 2007–2009 годов уровень дефолтов превысил 14%.
Это может просто означать, что худшее еще впереди. Многие фирмы по-прежнему истощают запасы наличности, созданные во время пандемии, и полагаются на дешевую задолженность, зафиксированную до того, как ставки начали расти. И все же есть основания для надежды. Коэффициенты покрытия процентов для мусорных заемщиков, которые сравнивают прибыль с процентными расходами, близки к своему самому здоровому уровню за 20 лет. Рост ставок может усложнить жизнь заемщикам, но пока не сделал ее опасной.
3. Не каждый крах банка означает возвращение в 2008 год
В охваченные паникой недели, последовавшие за крахом Silicon Valley Bank , американского кредитора среднего уровня, 10 марта, события начали казаться ужасно знакомыми. За крахом последовали набеги на другие региональные банки (Signature Bank и First Republic Bank также обанкротились) и, по-видимому, глобальное заражение. Credit Suisse, 167-летний швейцарский инвестиционный банк, был вынужден вступить в брак с давним конкурентом, ubs . В какой-то момент казалось, что немецкий кредитор Deutsche Bank также колеблется.
К счастью, полномасштабного финансового кризиса удалось избежать. После краха Первой Республики 1 мая ни один банк больше не рухнул. Фондовые рынки отреагировали на ущерб в течение нескольких недель, хотя индекс акций американских банков kbw по-прежнему снижается примерно на 20% с начала марта. Опасения о длительном кредитном кризисе не оправдались.
Однако этот счастливый исход был далеко не бесплатен. Банкротства американских банков были остановлены обширным импровизированным пакетом помощи от ФРС. Одним из последствий этого является то, что даже кредиторы среднего размера теперь считаются «слишком большими, чтобы обанкротиться». Это может подтолкнуть такие банки к безрассудному риску, исходя из предположения, что центральный банк залатает их, если что-то пойдет не так. Принудительное поглощение Credit Suisse (по которому акционеры ubs не получили права голоса) обошло тщательно разработанный план «разрешения», в котором подробно описывалось, как регулирующие органы должны действовать в случае банкротства банка. Чиновники клянутся такими правилами в мирное время, а затем отказываются от них в кризис. Одна из старейших финансовых проблем до сих пор не имеет общепризнанного решения.
4. Фондовые инвесторы снова делают большие ставки на крупные технологии
Прошлый год был временем смирения для инвесторов американских технологических гигантов. Эти фирмы начали 2022 год, выглядя определенно неприступными: всего пять фирм (Alphabet, Amazon, Apple, Microsoft и Tesla) составляли почти четверть стоимости индекса S & P 500 . Но рост процентных ставок мешал им. В течение года стоимость тех же пяти фирм упала на 38%, в то время как остальные компании упали всего на 15%.
Теперь бегемоты вернулись. Вместе с двумя другими компаниями, Meta и Nvidia, «великолепная семерка» доминировала на фондовом рынке Америки в первой половине этого года. Цены на их акции выросли настолько, что к июлю на них приходилось более 60% стоимости индекса nasdaq 100, что побудило Nasdaq уменьшить их вес, чтобы индекс не стал слишком тяжелым. Этот большой технологический бум отражает огромный энтузиазм инвесторов в отношении искусственного интеллекта и их недавнее убеждение в том, что крупнейшие фирмы лучше всего могут извлечь из этого выгоду.
5. Перевернутая кривая доходности не означает немедленную гибель
Ралли фондового рынка означает, что теперь именно инвесторы в облигации предсказывают рецессию, которая еще не наступила. Доходность по долгосрочным облигациям обычно превышает доходность по краткосрочным, компенсируя долгосрочным кредиторам более высокие риски, с которыми они сталкиваются. Но с октября прошлого года кривая доходности «перевернута»: краткосрочные ставки выше долгосрочных. Это самый верный сигнал финансовых рынков о надвигающейся рецессии. Мысль примерно следующая. Если краткосрочные ставки высоки, это, по-видимому, связано с тем, что ФРС ужесточила денежно-кредитную политику, чтобы замедлить экономику и обуздать инфляцию. И если долгосрочные ставки будут низкими, это предполагает, что ФРС в конечном итоге добьется успеха, вызвав рецессию, которая потребует от нее снижения процентных ставок в более отдаленном будущем.
Эта инверсия (измеряемая разницей между десятилетней и трехмесячной доходностью казначейских облигаций) случалась только восемь раз за последние 50 лет. Каждый случай сопровождался спадом. И действительно, когда в октябре началась последняя инверсия, индекс s & p 500 достиг нового годового минимума.
Однако с тех пор и экономика, и фондовый рынок, похоже, бросили вызов гравитации. Это вряд ли дает время расслабиться: что-то еще может сломаться до того, как инфляция упадет настолько, что ФРС начнет снижать ставки. Но также растет вероятность того, что, казалось бы, надежный индикатор дал осечку. В год сюрпризов это было бы лучшим из всех.